本文作者为国泰君安证券固收覃汉团队，原标题《定向降准不再是利好出尽：人人皆输，规则重订》
即将落地的定向降准已经不具备突发性，市场早有充分预期，因此不应从利好出尽的角度去理解，目前的政策是做好预案，随着情况变化相机抉择。只要人人皆输的格局不被打破，那么长端利率仍会选择继续下行。
连续两日，资本市场行情犹如过山车。
本周二，人行同时进行逆回购和MLF操作，资金面偏暖的信号叠加情绪面上中美贸易冲突发酵，A股大跌、债市大涨。周三，A股低开高走，最终收红；债券市场受到资金面转紧影响，叠加一级市场表现不佳、股市表现较好的压制，期现货几乎回吐前日涨幅。
情绪波动的背后，折射出内政外交面临的一系列新情况。从周二来看，千股跌停、债市拉升，似乎是危机模式开启；而仅仅一天之后，行情又大幅反转，似乎又是危机解除、烟消云散。即使从突发事件的角度理解，短时间内基本面也难有如此巨大的变化。
也许正如易纲行长在接受媒体采访中表述的那样，行情的波动更多的来自于情绪面的原因。而仔细思考，我们认为情绪波动较大的背后，折射出的是内政外交面临的一系列新情况，市场也缺乏有效的参照。
从国际形势来看，双赢、多赢似乎成为过去式，以特朗普为代表的反建制、民粹的力量，似乎想要对全球化、对现有的游戏规则进行清算，市场对于中美贸易冲突的解读，从担忧到年内缓解再到悲观。
从国内情况来看，去杠杆和稳定经济之间，打破刚兑和信用风险之间，似乎也开始面临“鱼与熊掌不可兼得”的困境，决策层对于信用风险仍然持偏鹰派的态度，让市场中的悲观看法不断发酵，债务危机或者硬着陆的担忧不断上升。
从资本市场来看，长期的逻辑和短期的行情之间似乎难以调和。中长期来看，A股估值低、在居民财富配置中也处于“低配”状态，但是短期内中美贸易冲突带来的避险情绪、大股东普遍存在的股票质押率高等问题，使得股市面临下跌的反馈螺旋；站在债市的角度，短期内交易逻辑非常顺畅，却从长期来看，却面临着资管新规落地、美国货币加速紧缩、全球通胀反弹的风险。而在眼下投资者似乎也存在有心看多无力做多的局面：因融资收缩的逻辑顺畅而看多，但因负债端不稳和信用债流动性丧失，造成无法调仓。
借用一部迷你剧《东方华尔街》里面的关键词来形容当下的格局或许比较贴切：人人皆输（人人皆输，就会重新设定规则）。
眼下似乎就在这样一个人人皆输的时代，中美似乎难以找到共赢的方法、国内的局面也没有两全的解决方案，似乎眼前的矛盾需要通过人人皆输的局面来推倒重建，这使得每一类资产的投资者都没有足够的安全感，进而演化为行情颠簸的基础。我们认为，看似人人皆输的局面，正蕴含着理解眼下交易性行情的线索。
从国际形势来看，“人人皆输”是指中美双方都会承担贸易冲突所带来的损失。诚然，特朗普强硬的底气，短期内在于美国经济的“一枝独秀”和民意测试的“水涨船高”，但是越来越多的迹象表明，特朗普的目标是扭转目前的国际体系和游戏规则，哪怕这个规则由美国建立、由美国获利。
打破旧有秩序，看似损人不利己，但却是维持美国对外优势所需承担的成本。在世界史上很罕见的出现了这样的剧情：崛起大国扮演了既有规则的捍卫者，而守成大国则扮演了规则的颠覆者。
毫无疑问，中国希望在现有的国际秩序和格局下，继续争取和平崛起的窗口期，因为时间站在我们这边。但另一方面，美国的政治精英也意识到了这点，这种对于现有游戏规则的不同看法，是两国核心的诉求差异，恐怕不会因为一两次谈判或者增加特定商品的进口而平息。
相对于上个世纪日美贸易战，中美之间实力对比更接近，中美经济的互补性、在全球政策上的依赖性，也高于当时的日美。互相的顾忌叠加核心诉求的差异，必然决定了这是不断试探、不断博弈的过程，短期内迅速扩大化和终结的可能性都很低。
从国内情况来看，底线思维下，“人人皆输”大概率不是休克式的出清。从今年的经济形势来看，党代会后的第一年，政府并未表现出比较明显刺激经济冲动：财政支出节奏偏慢、基建投资“断崖式”下跌，这都是不同于以往“政治周期”的突出表现点。政府官员对于信用风险所做的一连串“偏鹰”表述，也令市场担心信用问题的进一步发酵。
但是，我们还是坚持对于中国经济的核心看法：中国不搞休克疗法。所以在当前的政经环境下，“人人皆输”并不是西方的“明斯基时刻”或者金融危机式出清，决策层目前合意的办法是，通过窗口指导、债务重组的方式，让发债企业、债券投资人、商业银行均承担一定的成本，国家也可以进行适度的兜底，使得各方均付出成本，打破刚兑也得以推进。
从资本市场来看，重视交易性机会，而不是纠结长期的逻辑。内忧外患之下，资本市场的长期矛盾大概率是一个动态演化的过程、政策的应对是一个相机抉择的机制，中长期的水落石出更接近于一道情景分析题，而不是逻辑推演题。
眼下债券市场不应纠结于长期的配置逻辑，而是应该意识到目前是事件性、情绪性主导的交易逻辑。我们一直强调，本轮行情的主逻辑是融资收缩和相应可能出现的政策对冲，这一“内忧”无法证伪、不断发酵的时候，贸易冲突又出现反复，可谓又添外患，政策的微调对冲只是时间和方式选择的问题。
昨日收盘后国务院会议公告的定向降准就是这一思路的延续，从决策层的角度，融资收缩的内忧和贸易冲突的外患，使得政策的边际调整理由非常充分。采用定向降准叠加倾向小企业的做法，也是结构性政策的延续。
在此前的报告中，我们曾明确提示本轮行情可能结束的两个可能：冲击前高失败，或者确定性的利好落地。从目前来看，股市已破前低，债市大概率将考验前高，一旦突破可能出现加速上涨的行情；另一方面，即将落地的定向降准已经不具备突发性，市场早有充分预期，因此不应从利好出尽的角度去理解，目前的政策是做好预案，随着情况变化相机抉择。只要人人皆输的格局不被打破，那么长端利率仍会选择继续下行。
